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　　對(duì)比來(lái)看，Eurofins（即歐陸，后文為便于閱讀均將文中英文名稱寫(xiě)作“歐陸”）的主要業(yè)務(wù)同樣也是食品檢測(cè)、環(huán)境檢測(cè)和醫(yī)學(xué)檢測(cè)，三大檢測(cè)板塊占據(jù)全球領(lǐng)先地位。在綜合對(duì)比了兩家公司的發(fā)展歷程和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)， 2018年的華測(cè)檢測(cè)和2010年前后的歐陸具有一定的相似性。

　　從資本開(kāi)支來(lái)看， 2010年的歐陸在經(jīng)歷了2000-2009年的第一批新建實(shí)驗(yàn)室計(jì)劃后(共計(jì)開(kāi)設(shè)25個(gè)實(shí)驗(yàn)室)， 資本開(kāi)支出現(xiàn)相對(duì)放緩的趨勢(shì)。根據(jù)年報(bào)的披露，歐陸 2010年購(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金為3.22億元， 同比下降10.17%， 連續(xù)兩年收縮。而華測(cè)檢測(cè)在2016-2017年新建了大約50個(gè)實(shí)驗(yàn)室， 主要集中于環(huán)境、 食品檢測(cè)領(lǐng)域，使得資本開(kāi)支迅速增長(zhǎng)， 而2018年公司引入申屠獻(xiàn)忠任新總裁，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格由提升規(guī)模為主的粗獷式發(fā)展，轉(zhuǎn)向提升利潤(rùn)率為主的精細(xì)化管理，采取了一系列措施，例如收縮資本開(kāi)支、減少人員招聘、 加強(qiáng)成本管控、著力提升人均產(chǎn)值、設(shè)備利用率、場(chǎng)地利用率和投入產(chǎn)出率等指標(biāo)，其2018年購(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金為4.45億元， 同比下降32.7%。

圖 1：華測(cè)檢測(cè)和歐陸資本支出對(duì)比（百萬(wàn)元）

　　兩家公司在經(jīng)歷了前期的擴(kuò)張后，實(shí)現(xiàn)階段性的戰(zhàn)略改變，以提升實(shí)驗(yàn)室效率為主，從而帶來(lái)利潤(rùn)率與現(xiàn)金流的拐點(diǎn)。從凈利潤(rùn)率來(lái)看， 歐陸在2000-2009年的快速擴(kuò)張期內(nèi)， 其凈利率呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，疊加金融危機(jī)影響，公司凈利率已經(jīng)降低至負(fù)值，但2010年后， 伴隨著前期實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能的釋放， 大量實(shí)驗(yàn)室進(jìn)入盈利階段， 凈利率也隨之提升；同樣，華測(cè)檢測(cè)在前幾年也處在快速擴(kuò)張期，資本投入持續(xù)增長(zhǎng)，且折舊攤銷費(fèi)用和人力成本上漲，疊加部門(mén)子公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致凈利率快速下滑，直到2018年公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后有所回升。

我們將華測(cè)檢測(cè)2018年的資本開(kāi)支、 自由現(xiàn)金流、 凈利率等數(shù)據(jù)平移至2010年（ 2017年平移至2009年，依次類推），可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性和擬合度均較高。 根據(jù)華測(cè)檢測(cè)中報(bào)的披露， 2019上半年公司毛利率較大幅度的改善，發(fā)展邏輯不斷強(qiáng)化。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)，隨著華測(cè)檢測(cè)于2016-2017年建設(shè)的實(shí)驗(yàn)室逐步成熟化和規(guī)模化，設(shè)備利用率的提升有望帶動(dòng)凈利率在未來(lái)3年持續(xù)提升，其自由現(xiàn)金流也有望迎來(lái)階梯式增長(zhǎng)。

圖2：華測(cè)檢測(cè)和歐陸自由現(xiàn)金流對(duì)比（百萬(wàn)元）

圖3：華測(cè)檢測(cè)和歐陸凈利潤(rùn)率對(duì)比

　　在資本支出方面， 歐陸經(jīng)歷了前期的高投資后，投資節(jié)奏顯著放緩， 2001年后資本開(kāi)支占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重穩(wěn)定在10%左右。而在2009年上市以來(lái)， 華測(cè)檢測(cè)的的資本開(kāi)支占收入的比重保持在20%-30%之間，2018年下降到16.6%。隨著公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，資本開(kāi)支規(guī)模開(kāi)始收縮，并有望下降到10%左右的水平。

　　在生產(chǎn)效率方面， 2000年以來(lái)歐陸的人均產(chǎn)值也經(jīng)歷了3輪提升。其中2000-2010年人均產(chǎn)值上升到75萬(wàn)左右， 2018年為81.4萬(wàn)元/人。而華測(cè)檢測(cè)2011-2016年員工擴(kuò)張速度較快， 其人均產(chǎn)值保持平穩(wěn)，而2018年伴隨著實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能釋放及人員招聘放緩， 更注重員工素質(zhì)和工作效率的提升，員工數(shù)量增速下降到12.2%， 人均產(chǎn)值達(dá)到32萬(wàn)元/人，對(duì)標(biāo)國(guó)際龍頭50-60萬(wàn)元/人的產(chǎn)出水平，公司還有一定的提升空間。

圖4：華測(cè)檢測(cè)和歐陸資本支出對(duì)比

圖5：華測(cè)檢測(cè)和歐陸人均產(chǎn)值對(duì)比（萬(wàn)元/人）

圖 6：華測(cè)檢測(cè)和歐陸員工數(shù)量對(duì)比

在實(shí)驗(yàn)室數(shù)量方面，華測(cè)檢測(cè)結(jié)束了16-17年的快速擴(kuò)張， 2011-2017年實(shí)驗(yàn)室數(shù)量從30個(gè)增加到130個(gè)， CAGR達(dá)到27.7%，主要業(yè)務(wù)范圍集中在國(guó)內(nèi)，也進(jìn)入了美國(guó)、英國(guó)、新加坡、越南和希臘市場(chǎng)。而歐陸的全球布局更加完善， 截止2018年底， 歐陸共有800+個(gè)實(shí)驗(yàn)室，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%?？紤]到華測(cè)檢測(cè)新總裁申屠獻(xiàn)忠之前負(fù)責(zé)SGS全球消費(fèi)品業(yè)務(wù)線條， 其人脈資源有望幫助公司走出國(guó)門(mén)， 公司整體較低的負(fù)債率水平， 給予了海外并購(gòu)更加靈活的操作空間，擴(kuò)展全球業(yè)務(wù)布局。

圖7：2011-2018年華測(cè)檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（個(gè)）

圖8：華測(cè)檢測(cè)和歐陸資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比

　　隨著技術(shù)進(jìn)步和國(guó)際分工深化，第三方檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)行業(yè)一直保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)得益于國(guó)際貿(mào)易的迅速增長(zhǎng)，行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。參考國(guó)際龍頭企業(yè)的發(fā)展路徑，我們建議兩條主線把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)：

（ 1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著， 已經(jīng)初步具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)的綜合性檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)服務(wù)民營(yíng)龍頭華測(cè)檢測(cè)， 公司涉及生命科學(xué)、貿(mào)易保障、消費(fèi)品檢測(cè)等多個(gè)領(lǐng)域， 11-18年收入復(fù)合增速27.08%，在經(jīng)營(yíng)效率提升、資本支出放緩的情況下， 有望迎來(lái)利潤(rùn)率的拐點(diǎn)

（ 2）專注細(xì)分領(lǐng)域，依托優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展的優(yōu)秀企業(yè)，關(guān)注機(jī)動(dòng)車檢測(cè)設(shè)備龍頭安車檢測(cè)，檢測(cè)站新建+更新需求持續(xù)提升行業(yè)景氣度，公司進(jìn)一步向下游運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)延伸。